Ces derniers temps, le marché des changes provoque l’effet d’un film d’horreur.
Non qu’Alan Greenspan prenne des airs de Frankenstein ou que Jean-Claude Trichet revête la cape du comte Dracula : c’est la sarabande démoniaque de l’euro et du dollar qui donne des frissons à ses acteurs et aux spectateurs. Les premiers prennent des positions hardies en redoutant que les banques centrales leur tombent dessus. Les seconds s’effraient d’une Europe affaiblie par une monnaie trop chère ou frissonnent d’aise à l’idée d’une Amérique dopée par la chute de son billet vert. D’autres encore vibrent de voir l’euro enfin fort. Fini l’humiliation d’une monnaie qui tombe ! Avec l’envol de sa devise, l’Europe affirmerait sa puissance. Au point de remettre en cause l’hégémonie du dollar, vieille de trois quarts de siècle. Frissons de gloire.
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C’est une question à plusieurs centaines de milliards d’euros ou de dollars : l’euro menace-t-il le primat du dollar ? La Banque centrale européenne n’y est pas hostile, mais n’y tient guère. En la matière, elle ressemble à sa voisine Bundesbank. La banque centrale allemande répétait qu’elle ne voulait pas voir le mark devenir une grande monnaie internationale. Ce rôle entraîne en effet une volatilité accrue des taux de change et une complexité renforcée du pilotage monétaire. Mais ce qui était vrai pour une Allemagne de l’Ouest à moins de 60 millions d’habitants ne l’est plus pour une zone euro à plus de 300 millions d’habitants. Et l’Amérique use de son privilège monétaire avec une ostentation qui pourrait finir par devenir insupportable.
Car la monnaie internationale offre plusieurs avantages capitaux au pays qui l’émet. Premièrement, ce pays imprime des billets que la planète s’arrache. C’est le seigneuriage, étudié en détail par le nobel d’économie Robert Mundell. A la mi-2003, le montant des coupures en monnaie américaine atteignait 659 milliards de dollars. Une bonne partie de ces billets (jusqu’aux deux tiers, selon certaines estimations) circulent hors des Etats-Unis. Or, quand un grossiste russe glisse des poignées de billets verts à un négociant de cuir d’Istanbul, les deux hommes échangent en fait des titres de dette à taux d’intérêt zéro sur l’Etat fédéral américain. Cadeau !
Deuxième atout, l’émetteur de la monnaie internationale emprunte à l’étranger dans sa propre monnaie. Il ne prend donc pas de risque de taux de change sur ses crédits. A l’inverse, par exemple, des Argentins qui ont vécu un cauchemar financier après la dévaluation du peso début 2002. Troisième atout, ses titres de dette se vendent facilement et à faible taux d’intérêt. Le pays peut ainsi durablement s’endetter et vivre longtemps au-dessus de ses moyens. Tout en claironnant à ses partenaires que « notre monnaie, c’est votre problème ». En américain, cette insouciance porte un nom : le « benign neglect ».
Une monnaie internationale se reconnaît à deux attributs. D’abord, elle est un outil d’échange, étalon de mesure et moyen de paiement. Ici, le dollar reste roi. Sur les marchés de matières premières, il n’a pas reculé. Les producteurs de pétrole commencent toutefois à s’inquiéter, justifiant leurs efforts pour maintenir le baril au-delà des 30 dollars par un pouvoir d’achat déclinant dudit dollar. Sur les marchés de marchandises, l’euro représentait en 2001 de 10 % à 15 % des facturations, contre 40 % pour le dollar, selon la Commission européenne. Certains indices laissent à penser que son poids n’a guère progressé, sauf chez les voisins de la zone euro. Et, sur les marchés des changes, l’euro pesait moins lourd en 2001 que le mark allemand en 1992 (enquête triennale de la Banque des règlements internationaux). Des chiffres plus partiels mais plus récents, produits par les grandes banques mondiales, n’indiquent pas de décollage de l’euro.
L’autre signe distinctif d’une monnaie internationale est son rôle d’instrument de réserve. Ici, la montée de l’euro est visible. Dans les réserves des banques centrales, le poids de l’euro a progressé de moitié en deux ans. A 19 % fin 2002, il reste toutefois très en deçà des 65 % du dollar (chiffres du FMI). Selon la BCE (« Review of the international role of the euro », décembre 2003), la part de la monnaie européenne a monté dans les prêts bancaires internationaux (25 % en 2002, 5 % de plus qu’en 1999) et dans l’activité obligataire internationale (30 % de l’encours à la mi-2003 contre 21 % en 1999). De la mi-2002 à la mi-2003, l’euro a fait jeu égal avec le dollar dans les émissions d’obligations internationales. Aujourd’hui, sur le seul marché obligataire privé, il le devance.
La vraie lacune de l’euro est ailleurs : sur le marché de la dette publique. Ce n’est pas une question de taille globale. A 3.700 milliards d’euros, la dette des pays de la zone euro dépasse légèrement celle des Etats-Unis. C’est une question de fragmentation. Une OAT française n’est pas exactement un Bund allemand. Or la finance mondiale a besoin d’un socle massif et homogène sur lequel elle élabore ses valeurs par des « spreads » (écarts) successifs. Les investisseurs exigent un marché sur lequel ils sont sûrs de trouver instantanément des montants colossaux à échanger – même s’ils le font très rarement. C’est le coeur d’une monnaie mondiale. Aujourd’hui, seule la dette publique américaine offre ce gisement « liquide et profond ». Seule une explosion financière des Etats-Unis, envisagée dans un texte très débattu actuellement outre-Atlantique (1), pourrait changer la donne.
Pour que l’euro devienne une vraie monnaie internationale, l’Europe doit avoir sa dette publique. Ce qui suppose que les pays de l’euro se mettent d’accord pour mettre leurs dettes d’Etat dans un pot commun. Ou que les Vingt-Cinq se mettent d’accord pour la création d’un Etat fédéral qui pourrait alors emprunter massivement. Les deux solutions exigent la création d’une fiscalité commune. On en est loin. Le dollar continuera encore longtemps de donner des frissons d’espoir aux uns et d’angoisse aux autres.
[source – lesechos.fr] JEAN-MARC VITTORI